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投资者的风险控制必修课

凯思博投资徐涛:穿越周期有两门必修课





逆向投资、控制回撤是每个优秀投资者穿越周期的必修课。
投资犹如穿越未知的森林,森林中充满着食物,也处处是危机、陷阱。 如何避免危机获取食物,穿越者需要采取某种策略,无策略者,则是随机漫步的韭菜,随时被人收割。 为了避免沦为韭菜,市场繁衍出各种投资策略。 利弗莫尔是趋势投资的鼻祖;约翰·伯格创办先锋基金,创造指数化被动投资;爱德华·索普为了避开无法预测的市场,开辟市场中性策略。 格雷厄姆则创造了价值投资,巴菲特将其发扬光大,并通过信徒传到了中国。 然而,2021年的极致行情,对于传统价值投资者来说并不友好,以新能源汽车、芯片、云计算、元宇宙为代表的新兴科技类企业受到追捧。
但传统产业里的成熟公司,却因为种种原因失去了市场的青睐,而这也直接影响到一大批传统价值派基金经理的投资业绩和行业排名。 相较之下,成长型价值投资者则展现出更好的韧性,凯思博投资董事总经理兼投资总监徐涛便是其中的一位。 他不仅在今年的同类业绩排名中靠前,而且近7年的年化收益率超过了30%。 究竟如何做到的?徐涛给出的答案是:逆向投资、成长驱动,控制回撤。
两门必修课
有人说,价值投资是一场不折不扣的修行,这条路有时熙熙攘攘,有时冷冷清清,一直在这条路上行走的人,实在不多。 在这场修行中,有一门很重要的必修课:逆向投资。 “贵极则反贱,贱极则反贵;贵出如粪土,贱收如朱玉”,“而白圭乐观时变,故人弃我取,人取我与”这些都是古人对逆向投资的诠释。 徐涛则通过践行,在茅台上实现了“六年十七倍”的收益。 早在2014年,徐涛便不断加码茅台,而彼时白酒行业的阴霾还未完全散去。 但徐涛却在反腐以后发现茅台出现新的需求点,随着国内消费水平提升,茅台私人消费兴起,市场非常认可其品牌,其他白酒价格混乱时只有它能扛在出厂价以上、并且供不应求,品牌得到进一步强化。 后来股价的走势,也印证了徐涛的判断。 一个好的投资体系,并不是盖棺定论,一成不变的,它需要一个不断迭代,不断提升的过程。 经历了这几年市场的发展变化,徐涛也在不断地优化、更新逆向投资的方法。 比如,很多投资者都会担心左侧买入的时间太早,因为没有人愿意在投入资金之后,看着产品在一两年内都毫无表现;也有些投资者会在逆向投资中无意间落入估值陷阱。 所以,如何做好真正的逆向投资,这需要依靠团队非常深入的基本面研究。 徐涛表示,他会要求团队在左侧买入一只股票时要确保在半年左右的时间之内能够启动,要么标的基本面会见底回升,要么出现能使标的价值重估的情况。 左侧建仓后,并非意味着长期持有不动,而是要不停的去评估这个公司的买入逻辑有没有发生改变,来判断是否继续持有或是卖出,这样才能在长期为投资人赚取确定的收益。 股票市场风云变幻,而如何穿越市场牛熊周期,特别是在熊市中控制好回撤,尤为重要。 这就涉及到另一门必修课——控制回撤,它是徐涛投资体系中重要的一环。 2018年,A股在寒冬中艰难前行,上证综指、深证成指和创业板指三大指数在2018年下跌幅度均在20%之上。 股票型基金、偏股型基金等权益类基金几乎全军覆没,股票型基金平均收益为-25.43%,混合型基金平均收益为-14.19%,而徐涛所管理的基金仅亏损了3个点。 因为提前预判出国际形势的变化,徐涛先行降低了仓位,这就是徐涛强调的在大周期上做择时。 此外,当市场估值泡沫非常大时,也需要做择时,比如2015年当市场的乐观情绪达到高点的时候,徐涛提前警惕到了市场很多股票的估值已过高,因而选择了及时调整仓位。 但光有择时,还远远不够,选的标的估值更要稳定合理,业绩持续增长才能超越周期。 徐涛表示,合理估值的标的应当安全边际比较高,不应下跌很多。但低估值往往会给人一种误区,认为只要看似便宜,就会比较安全。
年初有很多人采取防守策略,购买银行、地产板块标的,但依旧没逃过下跌,这是因为这些公司表面上看似很便宜,但其公司基本面有着有很多深层次的问题,那么这个所谓的低估值也许只是障眼法,下跌是必然结果。
四种研究范式
“逆向投资、控制回撤”,看似简单的投资法则背后,离不开长期、专业、深入的研究。 (1)强化自身研究 中国传统的教育模式是讲堂式教育,而如今越来越强调思辨式教育,不是一味地服从权威,或者按大多数人的看法行事,而是根据自己的研究和思考得到答案。 徐涛也非常看重这一点,他要求团队成员多独立思考,少看研报,去寻找真正正确的“非共识”。 比如,所有的公开信息以及这些信息产生的结果都能合理反映在价格中吗?究竟哪些因素已经反映在价格中了,哪些还没有反映?
许多创新企业的估值已经很高,而传统企业的估值往往偏低,乐观或者悲观的因素是否在估值层面有了充分甚至过分的反映? 只有这样,才有可能带来超越市场的回报,而且市场给你的回报将是呈指数级的。 今年上半年,国家能源局印发的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》中提出:2021年,全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右,后续逐年提高,到2025年达到16.5%左右,即每年要提升一个多点。 徐涛认为,我国以煤电为主的一次能源结构不可能在短期完全改变,可再生能源的接入还要考虑电网的容量以及稳定性等一系列因素。 从供给的角度来看,光伏是典型的周期行业,在需求旺盛的时候企业往往大幅增加产能,需求转弱时往往也是产能大幅释放的时候。 光伏行业一定是走降价路线,以价换量,不然永远没有出路,但大家现在讲的是“量价齐升”,这是不可能持续的,我们不能忽略这个行业的强周期性。 徐涛最终选择了彼时估值还在底部的风电运营商,获得了近3倍的收益。 (2)产业链研究 对于产业链研究,徐涛非常重视。 在他看来,购买一只股票,不仅要研究这只股票本身,还要将它的上下游公司都研究清楚。
这样才能清晰地了解该公司的核心竞争力,或者通过产业链的研究,可以看清楚这家公司的潜在风险。 比如新能源产业链,徐涛就表示,不论研究隔膜还是电解液,肯定要将上下游公司一起研究。
去上下游的公司寻找答案,去了解宁德时代对于恩捷股份、以及其他做电解液公司的看法,还有这些公司对于宁德时代的看法。 同时,去了解给他们供应设备的上下游公司,去了解各方的看法,获取各个层面的信息,整合消化所有的信息。才能真正去理解宁德时代、恩捷股份的竞争力,或者发现他们的弱点。 (3)新领域研究 不久前,Facebook的老板扎克伯格把公司更名为Meta,宣布搞“元宇宙”,引爆全球“元宇宙”热情。 面对新鲜事物,有着外资背景的徐涛讲述了他眼中的外资机构的投资方法论。 在他看来,外资与国内机构相比,投资决策更多的是依靠抓住大趋势,抓住最重要的点,而这也恰恰符合凯思博投资一直以来秉承的投资哲学:寻找关键因素。 因为在穿越漫长的周期中,投资人可能会受到噪音的干扰而迷失方向。 为此,凯思博投资将关键因素划分为长期关键因素和中短期关键因素。 长期关键因素主要是:政府对经济运行的管理、执行和支持。 比如,中国经济转型的策略没有变化。过去40年,中国经济发展的速度和规模都取得了举世瞩目的成就。 在此基础上,中国积极推动自身经济转型升级,更加重视经济增长质量,更加重视技术创新,开辟了一条可持续发展之路。 在中国经济转型这一过程中,如向高端制造业转型、向消费/服务业转型等,在为很多行业和公司带来机会的同时,也为投资人带来机会和挑战。 中短期关键因素则按照投资驱动、服务驱动、创新驱动三方面进行划分。 投资驱动重点专注于资本支出的周期,供求关系的不平衡,资产负债表分析等方面; 服务驱动侧重于产品的差异化,分销渠道是否有效,运营资金管理是否高效优化,公司精细化运作能力等方面; 创新驱动主要考量企业家精神,灵魂人物,组织的灵活适应能力,研发投入费用等方面。 在做投资决策时,只要长期关键因素没有改变,在某一时期内,会持续关注中短期关键因素,通过两者叠加的方式来决定投资策略。 通过基本面分析,寻找关键点,完成价值投资的同时,才能做投资的“长跑冠军”。 (4)前瞻性研究 今年,ESG无疑是资本市场最火热的概念之一。 作为舶来品,ESG是环境(Environmental)、社会(Social)和公司治理(Governance)三个英文单词的首字母缩写。 这对于徐涛来说并不陌生,因为他早已将ESG纳入投研体系中。 以公司治理为例,在研究一家上市公司时,除了看行业、基本面、各种报告和报表外,徐涛还会了解这家公司的实际控制人、董事长、高级管理团队,以及董事会的成员和结构,因为这样做有助于降低投资风险。 举个例子,一家公司把孙公司绝大多数的股权卖给了另外一家,但两个公司的董事会主席和所有独立董事都是重叠的。
所以,他们作为关联董事都会回避表决,而参与表决的董事会只剩下少数成员,他们都是控制人兼董事长的下属,是不可能否决这笔交易的。 这就是打了公司治理的擦边球,治理机制是有瑕疵的,董事长把个人意志凌驾于公司意志之上,这就很难让投资者安心地做一个长期的持股者。
重视团队建设
近两年,私募基金发生的各种纠纷,严重影响了团队稳定和客户利益。 在加入凯思博后,徐涛做的第一件事就是,设计好整个团队的激励计划以及团队的人员架构,以期让整个团队的成员都能稳定发展,并且在激烈的市场竞争下能得到长远的发展。 凯思博将公司的核心投资经理以及市场管理人员,都纳入了公司的合伙人机制,实际拥有公司的股权。 同时,其他的团队成员,也享有公司的股权激励政策和市场化的业绩激励政策,确保优秀的核心成员能长期绑定在一起。 投资者的风险控制必修课 仅凭这些还远远不够,因为只有心在一起才能叫团队,拥有共同的投资理念,方能走得长远。 在徐涛看来,作为价值投资者,是不会盲目追逐市场热点,也不会靠频繁的换手率去做交易波段,而是会选择在市场左侧有反转预期的股票买入以赚取超额收益。 逆向选股实践是艰难的,因此需要将这样的理念和方法融入团队中,让大家慢慢的认可它,再发扬光大。

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